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研报:料啤酒龙头未来3-5年市值有翻倍空间

时间:2019-11-26 16:19:26

【中国国际啤酒网】我们认为中国啤酒行业在量增乏力的现状下,利润增长还靠ASP的提升,而相较国际,中国啤酒ASP还有较大提升空间,我们认为现阶段行业价格战已经放缓,整合基本结束,行业开始在龙头引领下追求利润。我们看好企业高端化战略下的持续的结构升级,我们预判龙头公司华润啤酒和青岛啤酒或为最大受益者,建议关注。

理由

我们认为行业到了转型时点,龙头利润诉求增强引导行业开始追求利润:在过去的价格战期间,各大啤酒公司净利润率从20%以上大幅滑坡至5%以下,公司生存境况较差,该盈利水平难以为继。而目前中国啤酒行业CR5已经达到79%,竞争格局已趋于稳定,龙头进一步整合空间有限,目前各地区第一品牌规模优势突出,我们认为行业再通过价格战跑马圈地意义不大,龙头企业利基市场较稳定,整体价格战已经放缓;龙头企业如华润啤酒新管理层经营思路的变革,以及百威亚太的战略性上市,都彰示着对利润的追求,带动行业从规模至上转为利润导向。

我们认为高端市场将迎来量价齐升,龙头公司战略方向正确,高端化下毛利率的持续提升将利好净利率提升。行业整体量增乏力且人口数量下降难再支撑销量增长,盈利能力提升只能着力于ASP提升,而2018年中国啤酒ASP仅3,000元/吨,远低于亚太平均3,800元/吨和全球平均8,080元/吨,提升空间较大。中国高端哦啤酒市场正持续扩容,根据Globaldata数据,2018-2023E高端/中低端酒的销量复合增速分别为5.0/0.1%,两者销量占比将从2018年的16.4/83.6%演变为2023年的20/80%。随着结构升级,我们认为未来五年国内啤酒行业的合理ASP为4,000元/吨,我们测算届时华润啤酒/青岛啤酒的归母公司净利润分别可达58.3/41.2亿元,若给予行业35-40x的合理P/E估值,则到2023年,我们测算华润啤酒市值有56-79%的增长空间,青岛啤酒有119-150%的增长空间。

我们认为直接提价依然为短期有效的提振利润手段,但提价逻辑将从覆盖成本上升转变为利润导向。我们认为未来提价依然为龙头主导,小幅度、小范围、因地制宜的提价或将常态化,且可能针对中高端产品,此价位消费者价格敏感度较低,但却是各公司的主要利润贡献区。我们测算在中性假设下,若2020年对华润啤酒和青岛啤酒中高端产品提价4%,则两者归母净利将分别增厚5%和7.5%。

我们认为提效对盈利能力有一次性的明显提升,2020年或为节点,长久看对管理费用率的管控帮助较大。我们认为提效结束后,资产减值损失的大幅下降可使管理费用率有一次性的明显下降,带动净利率显著提升。但因为高端市场仍需培育,提效带来的销售费用的节省或全部投放市场,但管理费用率将持续下行并基本体现在利润端。以华润啤酒为例,我们预计公司管理费用率可从2018年的15。8%下降至2020年的11。6%,并在此后延续下降趋势。

盈利预测与估值

我们维持各个啤酒公司盈利预测和目标价不变。继续推荐珠江啤酒并建议关注行业龙头华润啤酒和青岛啤酒。

风险

若龙头公司高端产品差异化创新不继续,则高端销量增速可能放缓。


作者:吕若晨 来源:中金公司
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